牛市三人谈

　　中国股市很久没有如此这般的令投资者兴奋又疲乏了。据富兰克林邓普顿投资发布的2015年全球投资者情绪调查结果显示，“尽管担忧国内及全球经济状况，仍有71%的中国投资者认为今年的股市会上涨，这一比例较去年大幅提升。仅有6%的投资者认为股市会出现下滑。”

　　中国股市将持续走高?抑或异动暗藏着火山口?就此，经济学家易宪容、吴敬琏及华生各有观点。

　　华生：中国股市的真相与假相

　　有人说，中国股市只有两类股票，一类是儿子股，也就是蓝筹股，它们是中国经济的支柱，像儿子一样任劳任怨，干活不出名。第二类是女儿股，也就是概念股，每天打扮的漂亮，受人追捧。

　　无独有偶，还有人对目前涨得好的股票做了个统计，想探寻其基本面上的优势，结果是，这些股票仅从名字上就能分辨出来，它们都叫做科技、生物、信息和网络：这一轮牛市在某种程度上是一场“名字游戏”。

　　华生认为，尽管目前股市大火，但中国股市讳莫如深的真正病灶并没有解决。这个病灶就是：股价扭曲以及结构高估下的供求失衡。

　　“现在A股市场想上市的人打破了头，只能说明价格过高导致供过于求，于是靠控制供给、严格筛选和排长队来勉力维持秩序。应当指出，这里说的价格不仅是上市发行价(因为上市发行价仅仅是公司让渡的一小部分增量股权的价格)，更是二级市场的价格，那才是原始股股东衡量自身财富和套现退出的尺度。因此，打开窗户说亮话，二级市场的股价扭曲结构高估既是太多的企业在熊市中也想上市的原因，也是企业不怕发行价被管制压低，也要上市的原因，更是股市虽然低迷，原始股东和高管们也要抛售套现的原因。”华生说。

　　“股价结构扭曲的原因出在供给管制上。”现在场外符合上市门槛的企业成千上万，没有供给管制，场内中小盘股的价格自然下来，大盘与中小盘之间的价格扭曲也会消失。壳资源失去价值，牺牲自己的利益去壳重组这样的蠢事就不会有人去干。所以，供给管制是A股市场股价结构扭曲的病根，而政策为壳重组放行不过是火上浇油。

　　在华生看来，近年来A股市场本来用意很好的种种改革，却不能奏效，因为监管层所做的都不是解除价格和供求管制，而是想方设法如何“更好”地管制。从干预IPO定价，到人为影响新股上市首日定价，从IPO企业过会排队审查到过会后等待上市的指令，从管理企业如何分红派息到不断改变企业下市预警规则，监管者都唯恐市场失灵，唯恐投资者不理性而自己出手越俎代庖。

　　监管者天天强调别人的信息披露如何重要，而自己关于市场规则的信息披露却常常朝令夕改、漏洞不断。殊不知在证券市场这个市场经济最复杂敏感、对所有信息都会自己再加工的神经中枢，任何对价格或供求的人为干预都会带来一系列进一步扭曲的结果。

　　“股市反应人性贪婪和害怕，但对中国来说，我们的是市场并非市场化的市场，如果供给和需求都是市场化的话，可以相对减少A股风险，所以要加快注册制改革，使得市场供给能够跟股价起到调节作用。”

　　易宪容：“政策和资金”是牛市的双轮驱动

　　一方面股市的大涨大跌，股指基本上都在坐过山车，另一方面国内投资者正在从四面八方涌入市场，在一个周内市场开户数增加560多万，市场的交易量创了记录还在创记录，交易量没有最高，只有更高：中国股市好久没有如此这般的令投资者困乏了。

　　在易宪容看来，当前中国A股这些困惑不仅与当前中国投资者心理状态有关(绝大多数投资者都希望在这轮股市的大涨中能够博到一把或一夜暴富)，与中国股市投资者的结构有关(目前新进入投资者绝大多数为80后、90后的散户)，更是与政策和资金的“双轮驱动力”有关，正因为这两个方面的轮番轰炸，才有了当前中国股市持续上涨的今天，才有中国A股走出7年低迷而成了全球市场第一牛市的景观。

　　易宪容认为这轮行情的起点是2014年11月21日央行降息，意味着央行的货币政策转向。其后政府推出了一系列利好股市的政策，让国内投资者由以往房地产市场、理财产品市场、影子银行转向股市。比如沪港通的开通、“一人一户”限制全面放开，加步股市持续上涨财富效应，从而使得越来越多的国内投资者涌入股市。央行行长的“资金流入股市就是支持实体经济”更表明政府托市的思路变化。

　　驱动本轮牛市的另一个轮子是资金。最近，中国股市资金流入先是表现为央行货币政策宽松了再宽松，降准降息一而再再而三，而这次央行降准，市场更为预期央行的货币政策已经发生了重大的转向，由以往的定向微调转向了强力宽松。最近总理就表态赞成量化宽松的货币政策。在这样的一种政策趋势下，市场预期央行的降息降准陆续到来，自然会催动股市持续上涨。

　　易宪容在年初曾指出这次股市上涨与以往最大不同就是股市投资者的杠杆效应。以往的股市上涨，投资者基本上是用自己的资金进入市场，很少通过融资工具进行。而且在以往的股市，如果股市上涨过快，总会有监管部门查有没有让银行资金流入股市，要把这个闸门关紧。但是，这些股市上涨，基本上是把各种融资杠杆发挥得淋漓尽致。比如当前融资融券的余额在短期内就已经上涨了17000亿元的水平。还有，有机构研究表明，当前国内股市的投资者有四分之一的资金是通过融资杠杆实现的。用他人的钱来增加财富，投资者岂能不疯狂?

　　正因为，融资杠杆对国内股市是如此重要，所以任何对融资杠杆风险的管理或市场预期都会有所限制的政策，就容易导致市场极大的震荡：“上个星期五，证监会宣布在加强对融资风险的七项规定，立即就会引发市场的极大的恐慌。央行不得不立即用强力降准来托市。或者说，对于当前中国股市来说，资金的任何变化，或市场感觉到资金变化的任何蛛丝马迹，就有可能引发中国股市的震荡。”

　　因此易宪容认为，国内投资者观察股市变化，就要站在这个基点上，看“政策及资金”这两个轮子是如何转动，又会转向哪里?如何把这两个方面的信息、趋势、问题看得清楚了，就能够把握这轮股市投资机会，规避可能面临的风险。

　　吴敬琏：股市泡沫何时破灭?

　　最近一段时间市场上出现了实体经济疲弱、股市猛涨的状况，这让吴敬琏想起在农村，农忙时大家没空都埋头干活，农闲时大家有空就赌博。

　　“加尔布雷斯有一本书讲美国的股市，他说美国人健忘，25年就忘了。现在看来，中国人更健忘。现在的情况不太正常，如果继续放钱，问题会更严重。但现在市场是一片狂热。”吴敬琏认为股市泡沫迟早是要破的，但什么时候破没有人知道，“美国那次大危机之前就有7年的繁荣，很多人觉得这个时候如果袖手旁观会错过发财的良机。”

　　吴敬琏认为，美国目前经济状况良好却时刻害怕股市出事儿，但中国经济“这么差”，仍有大量无交易经验、缺乏理性、没有风险承受能力的新投资者入市，“如果用自己的钱还好，但如果是借钱还加杠杆就很危险”。

　　吴敬琏比较赞同辜朝明《大衰退》的观点，实体经济疲弱时用财政政策而非货币政策调控，因为发多少货币都不会到实体经济中去，“有经验的人都知道要现金为王，一定要容易变现的，而不是投到实业里”。比如美国次贷危机之后用的便是一种变相的财政政策，大量注资通用、快速重组、改善经营状况等，最后退出时还盈利了。“救市的同时还去了杠杆，值得我们好好研究，不要单单用信贷一个工具。”

　　在吴敬琏看来，上证50和中证500期指上市会对股市发展产生何种影响要看做股指期货的人是否按照市场规律行事，“如果按照市场规律来，涨了这么多就会有很多人做空，那么股市的热度就可以降下来。如果他们也是揣摩政府的意思，那就会也跟着做多。股指期货如果也不理性的话，是会放大波幅的。期货本来是让大家发现价值，但衍生工具弄得不好反而会扩大市场风险”。

　　另外，吴敬琏点明“新三板其实更危险”：“新三板是OTC交易，这应是证券市场的基础，先有柜台交易，再有证券交易所的交易，但目前中国是反向的，因此新三板是是专业投资者的市场”。