“降准”能否改变股市和基本面“脱钩”？

　　作者简介

　　孙立坚，复旦大学经济学院教授、复旦大学经济学院副院长，复旦大学经济学院证券研究所常务副主任，其研究主要集中在金融市场的微观结构、比较金融体系、国际金融、实证金融理论和开放宏观经济学等，著有《再论中国金融体系的脆弱性》、《关于中国“通缩出口论”真伪性的再检验》、《现代汇率理论体系及其评价》等。

　　本月20日起，央行下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，释放流动性1.5万亿人民币。虽然按照传统理论从央行这次“降准”力度上，可以期待未来通过几种渠道达到改善中国经济基本面的政策效果：一是利率渠道，即增加流动性可降低市场融资成本，增强企业投资意愿，达到稳定增长效果。二是汇率渠道，即增加本币供给，改变市场本币与外币的换算比例，通过人民币贬值(预期)效果刺激出口拉动经济。三是外汇冲销渠道，即近期外汇占款减少造成的货币供给减少。此次央行采取了冲销式的战略，通过降准以确保市场货币供应量稳定。但以前当外汇占款增加时，常常都会采取非冲销战略以释放人民币升值压力。四是价格渠道。即货币增加刺激物价上涨，抗衡通缩压力，改善企业交易条件和盈利能力，达到优化基本面效果。

　　但是，2008年的金融危机直到现在都没彻底摆脱危机困扰的一大理由，就是各国货币政策的传导机制出现了程度不同的“失灵”问题。具体表现首先是违约风险。经济下行压力使融资主体违约风险居高不下，导致金融机构贷款条件变得非常苛刻，从而冲销了央行宽松货币政策所形成的无风险利率下调好处，于是无法扭转的“期限短利率高”的信贷特征使实体经济复苏变得更加举步维艰。其次是费雪效应。实体经济低迷状态下宽松的货币政策会导致社会对未来货币购买力的预期向下调整，从而通过追求高收益投资方式来对冲掉未来通胀风险，即所谓的“费雪效应”。但当下实体经济部门却无法实现这一高收益目标，很容易导致宽松货币政策带来的大量资金追涨稀缺金融资源，由此形成的资产泡沫更加遏制了实体经济健康发展。再次是流动性陷阱。经济低迷状态下，央行一味下调短期利率，直至零利率水平，导致市场货币需求无限放大，而投资动力却丝毫没有增加(坏状态时任何利好政策都作为利空的原因)。此次选择降准的理由之一也是把利率空间留出来，否则未来货币政策刺激经济的余地会越来越小。

　　2008年，美国开始的非传统货币政策(QE政策)的创新，却产生了出乎意料的积极效果。就是通过先救助资本市场，然后渐渐疏通上述传统货币政策的传导机制，从而达到改善经济基本面的效果。具体政策逻辑体现在几个方面：一是抵押渠道。就是央行直接购买作为抵押品的安全资产，如大量购买国内信用级别最高的国债和抵押能力相对较强的住房抵押贷款证券，修复其价格，降低信息不对称带来的危害，确保银行从央行手中获得廉价资金，能够顺利进入到企业和个人手中，使企业投资和消费的意愿不会受到金融约束(银行惜贷)的损害。二是债务渠道。在充分置换金融机构有毒资产基础上，央行所采取的剑指金融市场的货币政策能够提升资产价格，降低交易对手缺失的风险，使企业和个人在处置自身债务能力上大大提高，由此带来信用条件的改善效果，使企业业务重构战略和失业人员面向新的工作机会的流动变得容易起来。三是财富性收入。希望通过提升资本市场的市值(先吹泡)，增加股民的财富性收入(因经济低迷时实业投资没能力达到这一收入效果)，进而带动其消费意愿，从而化解企业过剩产能和改善其商业环境，由此形成的消费和投资的良性循环能够做到夯实经济基本面，把目前资本市场的空心球变成未来的实心球。四是预期管理。资本市场的价格复苏，比银行负债成本降低更能改变人们对未来的信心。从这个意义上讲，“降准”直接释放的流动性对股市产生的利好作用要高于“降息”带来的估值水平改善的效果。五是估值效应。直接影响股市货币政策，能够发挥出改善企业的市场价值，进而提高其融资和退出能力的作用，达到盘活金融资源、推动新增投资效果。六是扶持创新效应。

　　正是上述这些因素带来的积极效果才是美国这次货币政策的创新得以成功，而日本和欧洲紧随其后的效仿，直到今天都没实质性效果。中国接下来会进一步实施的利好股市的货币政策，能否取得改善经济基本面的实质性效果，除要监测上述类似六大救市效果(如稳房价的楼市新政等)和渐渐被疏通起来的传统货币政策的传导机制，还要取决于政府推动的改革红利能否得到充分体现，取决于政府管理市场预期的能力和与市场形成良性互动的制度设计，取决于货币政策稳健的“度”的把握，更取决于企业、机构和个人主体对货币政策的认知能力、对未来经济发展的信心和理性选择的行为方式。否则，“股市先行、基本面跟上”的救市新逻辑反而会积累更大风险。