叶檀：Ａ股市场的三大难题

　　地方政府是资源的错配者

　　自五月开始，中国股民已经历了多个数不清的“黑色星期一”，账户上的股票被全线套牢者比比皆是。8月27日，沪指报2055.71点，创41个月以来新低，跌幅为1.74%，成交479亿元;深成指报8402.15点，跌幅为2.06%，成交548亿元。

　　叶檀没有单纯的参与“如何拯救中国股市”的讨论，而是首先在哀鸿遍野中看到了中国市场的三大难题。

　　“首先就是债务周期叠加圈钱惯性。”一般来讲，市场下行，破净股越来越多，此时负责任的企业为了维持企业信心，会采取回购、缩股等办法，较为成熟的企业会采取固定分红回馈投资者，也即付出真金白银。2011年，中美等市场出现回购潮，去年二季度，标普500指数成分股公司斥资1090亿美元回购股票，同比增加41%。相比之下，A股市场的回购却象征意义大于实际意义，包括汇金等公司在内，小规模回购甚至不兑现承诺回购数额，转过身来大规模再融资。加之创业板三年到期解禁压力极大，在经济景气周期下行时，产能过剩严重，一家千亿航母级大盘股上千万元的回购，无济于事。

　　在叶檀看来，上市公司不肯回购的真相只能有三个：这些上市公司真正的价值在净资产以下;公司资金实力并不像账面上展示的那么强;公司大股东可以无限度拓展规模，他们习惯送红股，而不愿意掏出真金白银现金分红，成本早已为负。还有一个相对乐观的估计，即实力较强的上市公司在经济不景气时期，希望储备更多的资金，以供“过冬”所需。

　　从目前沪深两市A股1350家左右已披露业绩的上市公司看，其中七成业绩增长。这与机械工程行业的现金流，与煤炭、钢铁等行业的全行业过剩、大面积亏损形成了鲜明对比。基础行业全面下探，大部分企业业绩却增长，现金流岌岌可危，无论如何，都是悖论。

　　另一方面，叶檀认为由地方政府主导下一轮投资同样是中国股市的难题。

　　“A股市场充斥着流行三五天的明星股，这些上市公司反映的是政府有关部门对未来经济的期许，而不是这些公司业已拥有的竞争实力。中国是该大力发展中西部，填平经济洼地，但这并不等于在股票市场扶贫;中国需要高科技，不等于让无赢利能力的新能源企业上市，那是风投与新三板的功能，而不是股票市场的任务。”

　　在叶檀看来，地方政府推出7万亿投资项目，显示出主导下一轮投资的野心，但光伏、造船等领域过剩的产能已经证明，他们并不是预见者，有时会成为资源的错配者。“如果中国下一轮投资继续由政府主导，那么，我们会看到更多的豪华体育馆大门紧闭、野草丛生。而政府应该给资金提供安全、合规的投资环境，至于投什么项目，还由民资自己决定。”

　　谁来主导中国产业并购?

　　也许我们不得不承认，这次危机中，许多原本光鲜的企业面临出局。

　　国外采矿业繁荣时代褪色，国内的煤炭业十年黄金周期终结。曾经的明星公司，诺基亚与摩托罗拉，正在做垂死挣扎，在全球范围掀起裁员潮。而苹果公司的市值达到6235亿美元，成为华尔街史上价值最高的公司，超过1999年微软6205.8亿美元的市值。

　　资本市场“有人笑，有人哭”的戏码从未停止。

　　在叶檀看来，受制于产能过剩的周期性行业正在过冬，这些行业将出现大规模的收购兼并，而高新技术领域中某些明星公司被淘汰出局，某些公司成为新的明星。在资源性行业，拥有资源者日子还算好过，但为资源行业配套的重资产型行业，却连续亏损。至于制造业，将在大规模的淘汰之后，留下部分有品牌、技术与管理优势的公司，中国的中端制造与本土品牌企业，将保留一部分，而其他多数企业，五年后，我们也许再也看不到他们中大部分公司的名字。

　　“中国产业需要瘦身、强健筋骨，中国企业将经历大面积并购重组过程，未来在基础行业、制造业将有一半以上的企业消失，也有新的企业诞生。”叶檀说，此轮并购重组，对中国经济的新生至关重要。但由谁来主导此轮并购却是一个问题。

　　“是由国企主导吗?看看中铝的庞大资产与巨额亏损，看看振华重工的一片乱象。”有投资人士称，全球经济下行，亚洲国家收缩，煤炭项目暂停。这么多年第一次看到唐山有钢厂倒闭，但新增产能仍在进入，成本更低，效率更高。

　　“由谁并购谁，是市场力量主导市场，还是由既得利益阶层主导市场，这是中国经济的生与死的问题。”叶檀说，“我们无法通过后视镜预测前方，但可以改革措施为定向，寻找到前进的大致方位。”

　　8月27日，沪指再创41个月新低，中国股市又上演了一场“低点之下，还有低点;新低以后，又创新低”的戏码。在叶檀看来，这暴露出中国市场的三大难题，而这三大难题显然都与制度、既有的经济发展模式相关。